也許是由于創(chuàng)新周期所致，似乎每隔兩到三十年就會出現(xiàn)一批強(qiáng)大的企業(yè)，其商業(yè)模式無懈可擊，幾乎不可能有一個(gè)可以成功挑戰(zhàn)它們的世界。增長前景幾乎得到了保證，投資者開始相信它們統(tǒng)治地位是永久的；它們的股票越來越被視為“no-brainers”的投資。

半個(gè)世紀(jì)之前，華爾街迷上了一批成為“Nifty Fifty”的股票指數(shù)。這些都是大型且盈利穩(wěn)定的藍(lán)籌公司，它們都在快速增長、不斷擴(kuò)展的市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。他們包括可口可樂、迪士尼和3M 這樣的大公司，從1960年代后期開始，該指數(shù)的表現(xiàn)均優(yōu)于其他所有指數(shù)。1973年熊市嚴(yán)重時(shí)，“Nifty Fifty”的股票最初表現(xiàn)良好，持續(xù)了數(shù)月之久，證明了它們的彈性。

大約在二十年前，出現(xiàn)了一批新的。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，出現(xiàn)了技術(shù)、媒體和電信領(lǐng)域的大型高質(zhì)量公司，即所謂的TMT股票。那個(gè)時(shí)代一些偉大的成長型公司包括思科系統(tǒng)，英特爾公司和高通?。

舉兩個(gè)過去半個(gè)世紀(jì)的例子。1720年的南海公司股票泡沫，最偉大的數(shù)學(xué)家艾薩克·牛頓憑借其敏銳的判斷力與堅(jiān)定的自信，果斷采取了跟投的策略，幾乎全虧了。當(dāng)本杰明·格雷厄姆在1940年代警告投資者時(shí)，“某一行業(yè)顯而易見的增長前景，并不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤”。

我們再一次進(jìn)入了容易的時(shí)代，收獲了一些世界上有史以來最有價(jià)值的公司。回到19世紀(jì)的Robber Barron時(shí)代，才能發(fā)現(xiàn)某種程度上標(biāo)普500指數(shù)的6大公司可能主宰經(jīng)濟(jì)。Facebook、亞馬遜、Netflix、微軟、蘋果和谷歌被稱為FANMAGs目前似乎主導(dǎo)著當(dāng)今的數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

如果有關(guān)于未來不屬于這些偉大的公司的任何疑問，那么它們的估值也不會這么高。看漲情緒推動它的股票達(dá)到歷史最高水平，比2月份大流行前的高點(diǎn)上升了三分之一。

大型資本化公司如此高的市盈率的實(shí)際效果意味著，少數(shù)公司已經(jīng)并將繼續(xù)對股票市場帶來巨大影響。這確實(shí)是前所未有的。截至8月底，標(biāo)普500指數(shù)中前6名，羅素1000指數(shù)中前5名占投資組合價(jià)值的37％。

這扭曲了人們對華爾街和華爾街今年表現(xiàn)之間似乎存在分歧的看法。股票市場在這一年中處于上升狀態(tài)，但是除了幾只比較亮眼的股票外，股票市場表現(xiàn)不佳。

根據(jù)基石宏觀研究的數(shù)據(jù)，在標(biāo)普500指數(shù)中，超過100家公司的股價(jià)仍比高點(diǎn)低50％或更多，而平均股價(jià)仍比峰值低28.4％。例如，今年迄今為止，中型價(jià)值股票下跌了15％，小型股票下跌了18％。

通過多元化的指數(shù)來判斷美國股票市場，代表著對少數(shù)股票的集中押注。具有諷刺意味的是，人們退休保障可能取決于少數(shù)股票的成敗。

那么，歷史能告訴我們什么是“no-brainers”股票嗎？

首先，看數(shù)字。簡而言之，F(xiàn)ANMAGs股票的整體當(dāng)前收益率為1.6％，但是由于利潤的增長，其預(yù)計(jì)收益率為2.4％。相比之下，其他標(biāo)普500公司的收益率為5％。最初的2.4％的收益率看似并不吸引人，但市場對FANMAGs收益的預(yù)期是每年增長15％至18％。這意味著市場認(rèn)為，F(xiàn)ANMAGs的產(chǎn)量將在未來8-10年內(nèi)翻一番。

相比之下，假設(shè)趨勢線每年以5％的速度增長，則標(biāo)普500其余部分的預(yù)計(jì)收益率在十年內(nèi)為8.14％。

有一種說法，這些優(yōu)越的商業(yè)模式具有獨(dú)特的安全性，因?yàn)樗鼈兙哂凶吭降臉I(yè)務(wù)模型、規(guī)模和增長前景。在某些領(lǐng)域，他們的現(xiàn)金流的可預(yù)測性與債券沒有什么不同，只是更好，因?yàn)樗鼈儠黾印?/p>

因此，例如，如果您是養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理，有必要放眼長遠(yuǎn)，與10年期政府債券的0.68％相比，F(xiàn)ANMAGs可能是一個(gè)有吸引力的選擇。請記住，債券的微不足道的收益率是固定的。

其次，隨著股票達(dá)到樂觀的泡沫，許多未能參加到這場毫無疑問牛市的投資者產(chǎn)生了對錯過時(shí)機(jī)的恐懼感，這就為最后的瘋狂購買奠定了基礎(chǔ)

特斯拉不屬于FANMAG，過去通常被視為具有先發(fā)優(yōu)勢的電動汽車公司，但新的說法出現(xiàn)了。為了證明自去年以來股價(jià)上漲10倍是合理的，特斯拉現(xiàn)在被吹捧為人類交通轉(zhuǎn)型中的“品類殺手”。

第三，當(dāng)趨勢轉(zhuǎn)彎，“no-brainers”的股價(jià)下跌時(shí)，這僅僅是由于人們對增長前景的樂觀情緒降低了。它們可能會在未來幾年繼續(xù)快速增長，但是如果對增長率的預(yù)測降低，那么令人失望的回報(bào)率以及股市本身都會隨著這些指數(shù)的下跌而下降。

第四，回到上面提到的三個(gè)TMT時(shí)代的公司。高通股價(jià)創(chuàng)下歷史新高后的二十年，高通的股東終于解套了發(fā)，但思科和英特爾的長期股東仍然處于虧損狀態(tài)。

關(guān)于“股市”，標(biāo)普500指數(shù)花了近十年的時(shí)間才能再次達(dá)到“Nifty Fifty”的水平，而從TMT泡沫中恢復(fù)則用了13年的時(shí)間。這次恢復(fù)時(shí)間可能會更長。

毫無疑問，令投資者失望的主要原因是資本主義。重要的是要了解較低市盈率的含義。目前，F(xiàn)AANG的定價(jià)是假設(shè)他們的收入將永久增長15％。如果明天該假設(shè)發(fā)生變化并且市場增長假設(shè)下降到驚人的12％怎么辦？從數(shù)學(xué)上講，股票將下跌26％。如果增長假設(shè)下降到10％怎么辦？股票將再下跌18％。

因此，根據(jù)投資者增長的假設(shè)，股價(jià)在100美元的股票將跌至60美元左右，而投資者的增長率假設(shè)從每年15%降至10%。如果以歷史為鑒，美國大型企業(yè)的平均收益將增長5%。

如果價(jià)格目前為100美元，而投資者最終以仍然可觀的7％增長假設(shè)為基礎(chǔ)，那么股價(jià)將再下跌23％，至47美元左右。

關(guān)鍵在于不斷增長的增長假設(shè)和低利率導(dǎo)致股價(jià)急劇上漲。早在去年，蘋果股價(jià)隱含著增長7 – 8％的預(yù)期。他們?nèi)ツ甑氖杖氪_實(shí)增加這么多。那么，如何計(jì)算過去幾個(gè)月蘋果股價(jià)的3倍漲幅呢？情緒已經(jīng)改變。增長假設(shè)的乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致了出色的業(yè)績。現(xiàn)在，蘋果被認(rèn)為是12-15％的預(yù)期。

不斷擴(kuò)大的增長假設(shè)對增長起到了乘數(shù)效應(yīng)。一旦增長假設(shè)受到市場參與者的質(zhì)疑，這將對下跌產(chǎn)生倍增作用。

FANMAGs的價(jià)值約為7.2萬億美元，大約是標(biāo)普500指數(shù)其他494個(gè)成分股的總價(jià)值的四分之一。如果他們的內(nèi)含增長假設(shè)正確，那么FANMAGs在20年內(nèi)的市值將接近120萬億美元，而標(biāo)普500指數(shù)組合的其余部分的市值將達(dá)到60萬億美元左右（假設(shè)樂觀的5％增長率）。換句話說，如果今天對這六個(gè)FANMAGs進(jìn)行正確估值，那么它們的價(jià)值將是二十年來其他494家公司總和的兩倍。

現(xiàn)在，沃倫·巴菲特表示，總市值占美國國民生產(chǎn)總值（GNP）的比例可能是衡量任何特定時(shí)刻估值水平的最佳單一指標(biāo)。在TMT泡沫最嚴(yán)重時(shí)，這一比率達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.4倍，這意味著股市估值過高。在2008-2009年的大衰退中，這一比率低至0.56倍，這意味著價(jià)值被嚴(yán)重低估。現(xiàn)在是1.8倍，意味著估值嚴(yán)重高估。

如果在接下來的二十年中，經(jīng)濟(jì)以每年3％的速度增長，這是一個(gè)相當(dāng)樂觀的假設(shè)，那么20年后的國民生產(chǎn)總值仍將只有40萬億美元。這是一種挑戰(zhàn)，即六家公司的價(jià)值不僅可能是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中第二大494家公司價(jià)值的兩倍，而且其交易額是國民生產(chǎn)總值的3倍。

這只是時(shí)間問題，風(fēng)頭正勁。

本文作者M(jìn)arty Leclerc，原載于福布斯網(wǎng)站，清研智庫李梓涵編譯